Il Vero Rischio delle Azioni Spagnole: 120 Anni di Sorprese e Previsioni

Ciao a tutti! Oggi voglio portarvi con me in un viaggio affascinante nel tempo, precisamente nel cuore finanziario della Spagna, per esplorare qualcosa di cruciale per chiunque investa o sia semplicemente curioso di economia: il premio per il rischio azionario (o Equity Risk Premium, ERP, se preferite l’inglese). In parole povere, è quel “qualcosa in più” che noi investitori ci aspettiamo di guadagnare scegliendo le azioni, più ballerine, rispetto a investimenti considerati più sicuri, come i titoli di stato.

Perché è così importante? Beh, influenza tutto: da come decidiamo dove mettere i nostri risparmi, alle decisioni di investimento delle aziende, fino all’andamento generale dell’economia. Il problema è che per calcolarlo bene servono dati affidabili e, soprattutto, che coprano un periodo lunghissimo, data la volatilità dei mercati nel breve termine.

La Sfida dei Dati Storici e la Nascita dell’H-IBEX

Qui entra in gioco la nostra avventura. Studiando la Borsa di Madrid (MSE) per ben 120 anni, dal 1900 al 2020, ci siamo accorti di una cosa: le stime precedenti del premio per il rischio in Spagna non raccontavano tutta la storia. Anzi, sembravano un po’ distorte. Perché? Perché si basavano su dati storici un po’ frammentari, messi insieme in epoche diverse e con metodi non sempre omogenei.

Immaginatevi un puzzle con pezzi mancanti o che non combaciano perfettamente. Ecco, più o meno era così. Questi vecchi dati tendevano a sovrastimare i rendimenti delle azioni e, allo stesso tempo, a sottostimare quelli delle obbligazioni. Il risultato? Un premio per il rischio “gonfiato”, non del tutto veritiero.

Così, ci siamo rimboccati le maniche. Abbiamo passato mesi a spulciare fonti primarie, bollettini di borsa mensili, annuari… un lavoro certosino, ve lo assicuro! Da questa fatica è nato un nuovo indice azionario storico, che abbiamo chiamato H-IBEX (Historical IBEX), per il periodo 1900-1987. La cosa bella è che l’abbiamo costruito seguendo esattamente la stessa metodologia dell’indice moderno spagnolo, l’IBEX35 (che copre dal 1988 in poi). In questo modo, abbiamo finalmente una serie storica coerente e lunghissima, dal 1900 al 2020.

Non solo! Abbiamo fatto lo stesso lavoro per i titoli di stato, ricostruendo un indice ponderato originale per lo stesso periodo. Niente più “rattoppi”, ma dati solidi e confrontabili. Abbiamo cercato di essere il più fedeli possibile all’esperienza reale di un investitore dell’epoca, tenendo conto di fallimenti, delisting, e persino della chiusura della borsa durante la Guerra Civile Spagnola (1936-1939).

Un Secolo di Alti e Bassi: La Borsa di Madrid tra Storia e Riforme

Pensate alla Spagna in questi 120 anni: monarchia, dittatura militare, repubblica, una guerra civile devastante, un lungo regime autocratico (Franco) e infine il ritorno alla democrazia. Un paese che è passato dall’essere quasi ai margini dell’industrializzazione a diventare una delle principali economie europee, entrando nell’Euro. Ha vissuto boom economici (gli anni ’20, il “miracolo” degli anni ’50-’70, l’integrazione europea negli anni ’80-’90), ma anche profonde crisi (la Grande Depressione, la stagflazione degli anni ’70, la crisi del 2008).

Tutto questo si riflette, ovviamente, sull’andamento della borsa. All’inizio del ‘900, il mercato azionario era agli albori, dominato dai titoli di stato. Poi, pian piano, le azioni hanno preso piede, grazie anche al rimpatrio di capitali dopo la perdita delle colonie e al ruolo delle banche nel finanziare le imprese. La Guerra Civile ha interrotto tutto, ma il mercato è riemerso negli anni ’40, in un contesto però molto diverso: economia chiusa, forte controllo statale, inflazione galoppante (la cosiddetta “repressione finanziaria”). Questo, paradossalmente, ha favorito il mercato azionario rispetto a quello obbligazionario, il cui valore reale veniva eroso dall’inflazione.

Gli anni ’80 hanno segnato una svolta: liberalizzazione finanziaria, riforme strutturali in vista dell’ingresso nella Comunità Europea, modernizzazione della borsa (nasce il sistema computerizzato che collega le varie piazze spagnole e la CNMV, l’equivalente della nostra Consob). Il mercato diventa più efficiente, trasparente e internazionale, raggiungendo picchi di capitalizzazione impressionanti nel 2007, prima della grande crisi finanziaria globale.

La Sorpresa: Il Premio per il Rischio Storico Rivisto (Ex-Post)

E quindi, cosa ci dicono i nostri nuovi dati, l’H-IBEX e l’indice obbligazionario ricostruito? La prima, grande sorpresa: il premio per il rischio storico medio (aritmetico) guadagnato dagli investitori spagnoli nel lungo periodo (1900-2020) è stato significativamente più basso di quanto si pensasse: parliamo di un 3,4% annuo contro il 4,6% delle stime precedenti (quando confrontiamo azioni e obbligazioni). Se guardiamo la media geometrica, la differenza è minore (1,9%, molto vicino alle stime esistenti), ma la sostanza non cambia.

Questo significa che, in media, rischiare sulle azioni spagnole ha pagato meno di quanto credessimo. Il rendimento extra rispetto ai titoli di stato è stato ben al di sotto della media europea e più simile a mercati storicamente meno performanti come Parigi o Bruxelles. Questo è particolarmente vero prima della Guerra Civile (dove il premio era quasi zero!) e dopo gli anni ’80.

Un altro risultato interessante riguarda proprio la Guerra Civile. Nonostante la chiusura della borsa per quasi quattro anni (luglio 1936 – marzo 1940), l’impatto sul patrimonio degli investitori che hanno mantenuto le azioni in portafoglio è stato meno drammatico di altri “disastri rari” della storia. A fine 1940, la perdita reale accumulata (tenendo conto dell’inflazione) variava da trascurabile (-2,3%) a moderata (-16,2%), a seconda di come si stima l’inflazione del periodo. Un’anomalia rispetto ad altre guerre o crisi profonde.

Se analizziamo i diversi periodi:

• 1900-1936: Premio per il rischio quasi nullo (0,2% medio aritmetico vs obbligazioni). Rischiare non pagava granché.
• 1940-1980 (Regime di Franco): Qui le cose cambiano. Il premio diventa più sostanzioso (soprattutto in termini geometrici: 4,5% vs 2,2% delle stime precedenti). Perché? Probabilmente perché la “repressione finanziaria” teneva artificialmente bassi i rendimenti dei titoli di stato, facendo sembrare le azioni relativamente più attraenti, nonostante l’alta inflazione.
• 1980-2020 (Democrazia e Liberalizzazione): Nonostante le riforme e i boom, il premio per il rischio torna a livelli più contenuti, allineandosi di nuovo ai mercati meno performanti. La volatilità aumenta parecchio.

In sintesi, la storia ci dice che il “premio” per aver corso il rischio azionario in Spagna è stato modesto e fortemente influenzato dal contesto politico ed economico, soprattutto dalle politiche di controllo finanziario.

Possiamo Prevedere il Futuro? Il Premio Atteso (Ex-Ante)

Ma non ci siamo fermati al passato! La domanda da un milione di dollari è: possiamo prevedere, almeno in parte, quale sarà il premio per il rischio atteso dagli investitori in futuro (ex-ante)? Le teorie moderne suggeriscono che questo premio non sia fisso, ma vari nel tempo, influenzato dall’avversione al rischio degli investitori, dall’incertezza economica, dal rischio di “disastri”, ecc.

Testare queste idee è complicato. I rendimenti passati sono pieni di “sorprese”, positive e negative. E anche nei mercati più studiati, come quello USA, la capacità di prevedere i rendimenti futuri è oggetto di dibattito.

Noi abbiamo provato a fare una stima per la Spagna usando un approccio basato sul cosiddetto rapporto dividendo/prezzo (DP ratio). In pratica, si guarda quanti dividendi paga un portafoglio di azioni rispetto al suo prezzo attuale. L’idea di fondo, derivata dal modello di Campbell e Shiller, è che se i prezzi sono “alti” rispetto ai dividendi (DP basso), probabilmente gli investitori si aspettano rendimenti futuri più bassi (o una forte crescita dei dividendi). Viceversa, se i prezzi sono “bassi” rispetto ai dividendi (DP alto), le aspettative di rendimento futuro potrebbero essere più alte.

Abbiamo testato se il DP ratio storico della borsa di Madrid fosse in grado di prevedere i rendimenti in eccesso futuri (cioè il premio per il rischio) su orizzonti da 1 a 5 anni. Ebbene sì! I risultati sono statisticamente ed economicamente significativi, sia guardando l’intero campione (aggiustato per alcune rotture strutturali legate ai cambi di regime economico) sia in sotto-periodi. Non solo “in-sample” (cioè usando tutti i dati insieme), ma anche “out-of-sample”: un ipotetico investitore che avesse usato il DP ratio in tempo reale, basandosi solo sui dati disponibili fino a quel momento, avrebbe potuto fare previsioni migliori rispetto a chi si fosse basato semplicemente sulla media storica passata.

Incertezza e Crisi: Il Motore del Premio Atteso

Cosa guida queste variazioni del premio atteso nel tempo? I nostri risultati mostrano una correlazione forte e affascinante: le fluttuazioni del premio per il rischio atteso sembrano muoversi insieme ai periodi di maggiore incertezza, in particolare quelli legati alle numerose crisi finanziarie che la Spagna ha attraversato (crisi bancarie, valutarie, del debito…).

Quando l’incertezza sale, quando i mercati sono turbolenti, gli investitori diventano più timorosi e chiedono un “premio” più alto per essere disposti a tenere in portafoglio le azioni. È come chiedere un’assicurazione più costosa quando il rischio percepito aumenta. Al contrario, nei periodi di relativa calma e ottimismo, magari alla vigilia di una crisi, il premio atteso tende ad essere basso, forse troppo basso (“underpriced risk”), segnalando una potenziale vulnerabilità del sistema.

Abbiamo anche analizzato le “sorprese”: i momenti in cui i rendimenti realizzati sono stati molto diversi da quelli previsti dal nostro modello basato sul DP ratio. Le “sorprese piacevoli” (rendimenti più alti del previsto) coincidono spesso con periodi di forte crescita economica (anni ’20, il boom post-bellico, fine anni ’80 e ’90). Le “sorprese spiacevoli” (rendimenti più bassi del previsto) sono legate alle grandi crisi: gli anni ’30, la stagflazione degli anni ’70, la crisi del 2008-2012.

Cosa Ci Portiamo a Casa?

Questo lungo viaggio nella finanza spagnola ci lascia alcune lezioni importanti:

• L’importanza dei dati: Usare dati storici di alta qualità e metodologicamente coerenti è fondamentale. Le stime precedenti per la Spagna erano imprecise.
• Un premio per il rischio modesto: Storicamente, investire in azioni spagnole ha offerto un premio per il rischio inferiore alla media europea, simile a mercati come Francia e Belgio.
• Il ruolo della repressione finanziaria: Il periodo di Franco, con i suoi controlli, ha paradossalmente sostenuto il premio per il rischio azionario tenendo bassi i rendimenti alternativi.
• Prevedibilità (parziale): Il rapporto dividendo/prezzo ha un potere predittivo sui rendimenti futuri, specialmente su orizzonti più lunghi.
• Incertezza come driver: Il premio per il rischio atteso dagli investitori è variabile e sembra strettamente legato all’incertezza economica e alle crisi finanziarie.

Insomma, la storia finanziaria della Spagna è ricca di sfumature e sorprese. Spero che questa chiacchierata vi abbia incuriosito e magari offerto qualche spunto di riflessione su come il passato possa illuminare, almeno un po’, le nostre decisioni finanziarie future. È un campo di ricerca in continua evoluzione, e c’è ancora tanto da scoprire!

Fonte: Springer