Hedge Fund: Sesto Senso o Soffiate Vincenti nelle Acquisizioni?

Amici appassionati di finanza e misteri del mercato, vi siete mai chiesti se gli hedge fund abbiano una specie di sfera di cristallo? O magari, più prosaicamente, delle “soffiate” giuste al momento giusto? Beh, oggi ci tufferemo proprio in questo argomento intrigante: l’influenza degli hedge fund sulla probabilità che un’azienda riceva un’offerta di acquisizione (la famosa OPA, Offerta Pubblica di Acquisto) e sul successo di tale offerta, con un occhio di riguardo al mercato tedesco. Preparatevi, perché la faccenda è più complessa e affascinante di quanto sembri!

Gli Hedge Fund: Fiuto per gli Affari o Qualcosa di Più?

Partiamo da un dato di fatto che emerge da diverse ricerche: quando un hedge fund mette gli occhi (e il capitale) su un’azienda, la probabilità che questa diventi bersaglio di un’OPA aumenta. Fin qui, tutto bene. Ma il vero busillis, come direbbero i nostri nonni, è capire perché. Gli hedge fund sono semplicemente dei maghi della finanza con strategie d’investimento superiori? Oppure giocano un ruolo da “attivisti”, spingendo le aziende verso determinate direzioni, inclusa la vendita? O, ancora, hanno accesso a informazioni che noi comuni mortali possiamo solo sognare?

Ebbene, sembra proprio che la struttura proprietaria di un’azienda, e in particolare la presenza di hedge fund, sia il principale indizio per prevedere un’attività di takeover. I dati pubblici, quelli accessibili a tutti, pare offrano un potere predittivo piuttosto limitato. Questa constatazione, supportata da vari test, fa pendere l’ago della bilancia verso un’ipotesi piuttosto pepata: gli hedge fund potrebbero trarre profitto da informazioni private. Sì, avete capito bene, le classiche “soffiate”. Ovviamente, l’insider trading è illegale e difficile da provare, ma il sospetto, come si suol dire, è l’anticamera della verità.

Il dibattito accademico è accesissimo. Da un lato, c’è chi sostiene che gli hedge fund, grazie alla loro flessibilità e agli incentivi per i manager, siano capaci di influenzare positivamente la governance aziendale e creare valore per gli azionisti. Dall’altro, critici e regolatori temono che possano aumentare la volatilità dei mercati e il rischio sistemico, magari concentrandosi troppo su risultati a breve termine a scapito di investimenti profittevoli nel lungo periodo.

Pensate al caso STADA AG, un’azienda farmaceutica tedesca. Nel 2017, due società di private equity lanciano un’OPA. Poco dopo, entra in gioco Elliott, un hedge fund statunitense, che acquista una quota significativa e minaccia di bloccare un accordo di dominazione proposto. Risultato? Elliott ottiene un compenso per azione ben più alto, e successivamente una revisione giudiziaria aumenta ulteriormente il compenso per tutti gli azionisti di minoranza. Anni dopo, un’operazione di squeeze-out (l’esclusione degli azionisti di minoranza) offre un prezzo ancora superiore. Questo episodio ha acceso i riflettori sulle strategie, a volte spregiudicate, degli hedge fund nel contesto tedesco.

Il “Colpo di Scena” Tedesco: La Speculazione sull’Endgame

Qui entra in gioco una particolarità del diritto societario tedesco: l’elevata protezione degli azionisti di minoranza. Questa caratteristica apre la porta a strategie d’investimento molto particolari per gli hedge fund, che vanno oltre la semplice speculazione sull’annuncio di un’OPA. Una tattica diffusa è quella che potremmo chiamare “speculazione sull’endgame” o sul “gioco finale”.

In pratica, per un hedge fund che detiene azioni della società target, potrebbe essere vantaggioso non aderire all’OPA. Perché? Per speculare sul successo dell’offerta e sulla possibilità di ottenere un compenso maggiore in misure strutturali successive, come la firma di un accordo di dominazione (che richiede il 75% dei voti in assemblea) o uno squeeze-out (che richiede il 90% o 95% delle quote). In questi casi, gli azionisti di minoranza hanno diritto a un indennizzo “adeguato”, spesso soggetto a verifica giudiziaria. Questo processo può essere lungo e costoso per l’acquirente, ma potenzialmente molto redditizio per chi ha tenuto duro.

Si crea così un curioso “dilemma del prigioniero” per gli hedge fund: per massimizzare i guadagni, dovrebbero trattenere le loro azioni, ma affinché l’offerta abbia successo (e si apra la strada all’endgame), altri azionisti devono aderire. È un gioco di equilibri sottili e nervi saldi. I risultati delle ricerche riflettono questa tensione: c’è qualche evidenza di un impatto positivo della presenza di hedge fund pre-offerta sul successo dell’OPA, ma questo effetto svanisce se ci si concentra su offerte condizionate a una soglia minima di accettazione. Come a dire: se c’è un paletto minimo, gli hedge fund potrebbero essere più restii ad aderire subito, sperando di lucrare di più dopo.

L’Impatto sull’Esito dell’Offerta: Successo e Premio

Un altro aspetto interessante riguarda il premio offerto. Sembrerebbe esserci una relazione negativa tra la presenza di hedge fund pre-offerta e il premio dell’OPA. In parole povere, gli offerenti potrebbero anticipare la strategia degli hedge fund (la loro scarsa sensibilità a un aumento del premio perché puntano all’endgame) e, di conseguenza, offrire un premio iniziale più basso. È come se dicessero: “Sappiamo che puntate più in alto, quindi non ci sveniamo subito”.

Le ipotesi principali che la ricerca ha testato sono affascinanti:

• Una maggiore quota di hedge fund prima dell’offerta è associata a una maggiore probabilità di OPA (H1). E questa probabilità sembra più alta se l’offerente è un investitore finanziario (H2) – forse perché ci sono più consulenti coinvolti e quindi più possibilità di fughe di notizie – e anche escludendo accordi preceduti da rumors di mercato (H3).
• I modelli di trading degli hedge fund sembrano superiori nell’identificare i target (H4).
• Al contrario, una maggiore quota di fondi indicizzati (ETF, per intenderci, che sono investitori passivi) sembra ridurre la probabilità di un’OPA (H5). Questi fondi, essendo legati alla composizione di un indice, non possono vendere facilmente le azioni, riducendo le quote disponibili per l’offerente e aumentando il potere negoziale degli hedge fund.

Per quanto riguarda l’esito dell’offerta, una volta che è stata fatta:

• Una maggiore presenza di hedge fund pre-offerta è associata a un tasso di successo dell’OPA più alto (H6).
• Tuttavia, questo effetto si riduce se l’offerta ha una soglia minima di accettazione (H7). Qui emerge il dilemma: aderire per far passare l’offerta o resistere per l’endgame?
• L’effetto della quota di hedge fund sul successo dell’OPA dovrebbe essere più forte con premi più alti (H8), ma i dati qui sono un po’ ambigui.
• Infine, si ipotizzava una relazione positiva tra la quota di hedge fund e il premio offerto (H9), ma, come abbiamo visto, i risultati sembrano indicare il contrario, forse proprio per la strategia dell’endgame.

Oltre i Dati Pubblici: Cosa Conta Davvero?

Torniamo un attimo sulla questione delle informazioni. Lo studio ha analizzato un vasto set di dati di aziende tedesche quotate dal 2006 al 2020. E cosa è emerso? Che le caratteristiche finanziarie, di bilancio e di mercato pubblicamente osservabili (come il ROE o il market-to-book ratio) non sembrano fornire informazioni sostanziali su quale azienda diventerà un target di OPA. Questo è un punto cruciale! Suggerisce che gli hedge fund potrebbero davvero basare le loro decisioni di trading su informazioni private relative a imminenti offerte di acquisizione, piuttosto che su una superiore capacità di interpretare dati pubblici.

Per avvalorare questa tesi, i ricercatori hanno fatto ulteriori test. Ad esempio, hanno scoperto che l’associazione tra la quota di hedge fund e la minaccia di un’OPA è più marcata quando l’offerente è un investitore finanziario (come un fondo di private equity). Perché? Perché questi soggetti, rispetto agli acquirenti strategici (aziende dello stesso settore, per esempio), spesso non hanno un dipartimento legale e MeA interno super strutturato, quindi si affidano a più consulenti esterni. Più persone coinvolte, più alta la probabilità di “leakage” di informazioni. E indovinate chi potrebbe avere le antenne dritte per captare questi segnali? Esatto, i nostri amici hedge fund, magari mantenendo stretti legami con consulenti o insider coinvolti nel finanziamento dell’operazione.

Inoltre, anche escludendo le offerte precedute da rumors sui media o da comunicazioni ad hoc da parte delle società, la presenza di hedge fund continua ad aumentare significativamente la probabilità di un’OPA. Questo rafforza l’idea che le informazioni private giochino un ruolo chiave.

Ma gli Hedge Fund Scommettono Meglio?

Un’altra domanda stuzzicante: i modelli di investimento degli hedge fund sono più efficaci nel prevedere i veri target? Sembra di sì. Le analisi mostrano che le aziende con un elevato coinvolgimento di hedge fund (cioè dove questi detengono quote significative) sono associate a migliori “benchmark di previsione”: un livello più alto di previsioni corrette di target e un livello più basso di false previsioni. Questo schema di trading sistematico è un altro indizio che punta verso lo sfruttamento di informazioni private.

Certo, non si può escludere del tutto che gli hedge fund stimolino le offerte di acquisizione attraverso l’attivismo azionario. Dopotutto, in Germania gli investitori non sono obbligati a dichiarare le loro intenzioni di essere attivi o passivi come negli Stati Uniti (con i famosi Schedule 13D e 13G). Questa mancanza di trasparenza rende più difficile distinguere nettamente le due strategie.

Cosa Ci Dice la Ricerca (Senza Annoiarvi Troppo)?

Per arrivare a queste conclusioni, gli studiosi hanno costruito un complesso modello econometrico, utilizzando un panel di dati di aziende tedesche quotate tra il 2006 e il 2020. Hanno confrontato le aziende target di OPA con aziende simili (gruppi di controllo) attraverso sofisticate procedure di “matching”. Hanno poi analizzato l’impatto della quota degli hedge fund sulla probabilità di OPA e sull’esito dell’offerta stessa, tenendo conto di una miriade di variabili di controllo (specifiche dell’azienda, del settore, macroeconomiche) e di caratteristiche dell’offerta (tipo di offerente, premio, condizioni).

Ad esempio, hanno usato regressioni logistiche per stimare la probabilità di OPA e regressioni Tobit per analizzare il tasso di successo dell’offerta (definito come la percentuale di azioni non controllate dall’offerente che vengono acquisite). Hanno anche considerato l’impatto di variabili come la liquidità dell’azienda target (sembra che molta liquidità possa scoraggiare le OPA, forse perché può essere usata per difendersi) o il fatto che l’offerente sia già il maggiore azionista.

Tirando le Somme: Tra Soffiate e Strategie Raffinate

Insomma, cari amici, il quadro che emerge è complesso ma affascinante. Gli hedge fund sembrano avere un ruolo sempre più influente nelle offerte di acquisizione sul mercato tedesco. I risultati suggeriscono fortemente che possiedano reti estese e sfruttino informazioni private relative a imminenti OPA. Questo non esclude del tutto un ruolo di attivismo, ma la bilancia pende decisamente verso la “dritta” giusta.

La particolare legislazione tedesca sulla protezione degli azionisti di minoranza aggiunge un ulteriore livello di strategia, permettendo quella “speculazione sull’endgame” che può portare a compensi più elevati dopo il successo dell’offerta iniziale. Questo spiega perché gli hedge fund possano essere meno sensibili al premio iniziale e perché gli offerenti, anticipando questa mossa, possano partire con offerte meno generose.

Quindi, la prossima volta che vedete un hedge fund muoversi su un titolo, drizzate le antenne! Potrebbe non essere solo fiuto per gli affari, ma qualcosa di molto più… informato. Resta il fatto che, al di là delle singole strategie, l’attività degli hedge fund continua a sollevare interrogativi importanti sulla trasparenza dei mercati e sull’equità per tutti gli investitori. Ma questa, forse, è materia per un altro caffè finanziario!

Fonte: Springer